[South Bulletin 55]

Les mouvements de capitaux (essentiellement des fonds placés à court terme en quête de profits rapides) originaires et en direction des pays en développement sont une des principales causes de l'instabilité mondiale. L’article ci-dessous est le premier d'une série d'articles écrits par Yilmaz Akyüz, économiste en chef du Centre Sud, à propos de ce dangereux phénomène qui peut menacer les finances et le développement des pays en développement.

L’envolée

La position de force du dollar et la baisse des entrées de capitaux dans les économies en développement et émergentes (EDE) ont été de courte de durée. Le dollar a commencé à se dévaloriser au cours de la première moitié de 2009. Parallèlement, les apports de capitaux privés aux EDE sont repartis à la hausse ; sachant que ce sont essentiellement les investissements de portefeuille sous forme de participations qui ont augmenté et que les investissements directs étrangers (IDE) sont restés faibles. L’Asie (la Chine en particulier) a reçu de plus grands apports de capitaux que les autres régions. D’après le Fonds monétaire international (FMI), après être passés de 1720 milliards de dollars E.U. en 2007 à 820 milliards de dollars en 2008 et à 535 milliards de dollars en 2009, les afflux de capitaux atteindront 760 milliards de dollars en 2011. Le FMI estime que les entrées nettes de capitaux représentent désormais 4 pour cent du produit intérieur brut (PIB) des EDE, alors qu'elles représentaient 6 pour cent du PIB au cours de la période qui a précédé la faillite de Lehman Brothers (FMI, Rapport sur la stabilité financière dans le monde, janvier 2011). De même, d’après les dernières estimations de l’Institute of International Finance (IIF) (janvier 2011), les flux nets de capitaux privés vers les 30 plus grandes économies émergentes se rapprochent du pic atteint en 2007. Les écarts de rendements sur les obligations souveraines émises par les pays émergents se sont également énormément resserrés. Pendant les premiers mois de 2011, elles ne représentaient plus qu’un tiers du niveau atteint après l'effondrement de Lehman Brothers en 2008.

Comme dans le passé, la baisse subite des taux d'intérêt et l'expansion rapide des liquidités dans les plus grandes économies avancées, surtout les États-Unis, sont des causes déterminantes de l'envolée actuelle des entrées de capitaux. Ces mesures ont été prises de manière coordonnée à l’occasion du sommet du Groupe des Vingt (G20), en avril 2009, comme mesures anticycliques en réaction à la crise. Aux États-Unis, la reprise a débuté à l'été 2009, mais le fort taux de croissance de presque 4 pour cent du premier trimestre 2010 a ensuite ralenti à moins de 2 pour cent au deuxième trimestre. La Réserve fédérale (Fed) a réagi en prenant de nouveau des mesures d’assouplissement quantitatif en achetant des bons du Trésor à long terme et d’autres titres. Bien que l’objectif déclaré ait été de stimuler les dépenses privées en abaissant les taux d’intérêt à long terme et en relevant la valeur des actifs, ces mesures ont également été vues comme une démarche visant à affaiblir le dollar et stimuler les exportations. Le Japon a par la suite adopté un plan similaire pour contenir la pression haussière exercée sur le yen. De la même manière, pendant que les principaux pays de la zone euro ont commencé leur politique de resserrement budgétaire pour tranquilliser les marchés quant aux problèmes de la dette souveraine, les injections de grandes quantités de liquidités ont continué de soutenir les gouvernements en difficulté.

Cependant, l’expansion rapide des liquidités ne s’est pas traduite par une hausse significative de l’emprunt privé ou des dépenses privées aux États-Unis, à cause des problèmes tant du côté de l’offre que de la demande sur le marché du crédit. Comme les incertitudes concernant la reprise et la stabilité ne se sont pas dissipées, les banques n’ont pas été enclines à prêter au secteur privé, mais plutôt à tirer profit des écarts entre les taux à court terme et ceux à long terme et ont recherché les possibilités de faire des profits à l'étranger. Aussi, surendettés, les consommateurs ont été réticents à faire des emprunts et des dépenses, tandis que, face à un marché de la consommation relativement stagnant, les sociétés ont manqué de stimulant pour poursuivre les investissements et l’accumulation des stocks qu’elles avaient commencés plus tôt. L’excès de liquidités s’est alors répandu dans le monde à la recherche de rendements dans les EDE, ce qui a mis beaucoup de ces économies sur la défensive, en réaction à ce qui est largement considéré comme une dévaluation de surenchère de la part des États-Unis.

Un élément déterminant de la poussée des entrées de capitaux dans les EDE qui a suivi la faillite de Lehman Brothers a été le taux de croissance plus élevé et les meilleures perspectives de croissance des EDE que les économies avancées. Toutefois, bien que les taux directeurs de beaucoup des plus grandes EDE ont au départ été abaissés en réponse aux effets de la crise, les bénéfices d’arbitrage réalisés sur écarts de rendement se sont accrus car les EDE ont commencé à relever leurs taux en 2010 alors que les taux pratiqués dans les économies avancées sont restés à des niveaux très bas. Par conséquent, les opérations spéculatives sur écart de rendement (carry-trade) ont repris et les principales économies émergentes aux taux d’intérêt élevés, comme l’Inde et le Brésil, sont devenues les principales cibles. Les faibles taux d’intérêt des États-Unis, associés à la faiblesse du dollar, ont fait du dollar la nouvelle devise à partir de laquelle réaliser des opérations spéculatives sur écart de rendement, remplaçant ainsi les devises servant habituellement pour réaliser ces opérations, comme le yen ou le franc suisse (BRI, 2010).

En outre, à cause des difficultés sans précédent rencontrées par les grandes institutions financières américaines et européennes et de l’accroissement de la dette et des déficits publics, la crise a durablement changé la perception du risque. Désormais, on considère qu'il est plus risqué d’investir dans les économies avancées que dans les EDE. Peut-être pour la première fois depuis la fin de la Seconde Guerre mondiale, la prime de risque entre les économies avancées et les EDE s’est rétrécie à cause de la hausse des risques de défaut de paiement des engagements pris par les secteurs public et privé des économies avancées. Ce sont donc les EDE qui supportent dorénavant l'essentiel de la charge des portefeuilles d’actions et d’obligations des investisseurs des économies avancées. La réduction de la prime de risque, alliée à l'accroissement des écarts de taux d'intérêt, a augmenté les possibilités de réaliser des opérations d’arbitrage par rapport à la période qui a précédé la faillite de Lehman Brothers, ce qui a rendu les opérations spéculatives sur écart de rendement encore plus attractives.

Cycles des flux financiers et des prix des produits de base dans les années 2000

À l'instar des entrées de capitaux dans les EDE, les marchés de produits de base ont connu des fluctuations dans les années 2000 parallèlement aux changements d'évaluation des risques et des rendements. Cela est principalement dû au fait que ces marchés se sont rapidement transformés en marchés financiers, plusieurs produits de base étant traités comme des catégories d'actifs à part entière et attirant des sommes de plus en plus grandes en quête de profits à réaliser à partir des variations de prix (Domanski et Heath, 2007 ; IATP, 2008). On estime qu’entre 2003 et 2010 le total des investissements dans les indices de produits de base est passé de 13 milliards de dollars à 320 milliards de dollars et que le nombre de contrats à terme et de contrats d’option non échus sur marchandises est passé de 13 millions à 66 millions (Masters, 2008 ; Banque mondiale, 2011 ; BRI, 2010).

Dans plusieurs rapports, le sous-comité permanent du Sénat américain chargé des enquêtes a décrit les fluctuations dues à la hausse des activités des investisseurs dans les indices des produits de base, dont le pétrole, le gaz naturel et le blé, et comment elles ont altéré la relation traditionnelle entre les cours à terme et l’offre (USSPSI, 2006, 2007 et 2009). Les faits montrent également que la financiarisation grandissante a réduit la segmentation traditionnelle des marchés des produits de base à cause de la diversité des facteurs qui influencent l’offre et la demande réelles en ce qui concerne différents produits. La corrélation entre les produits de base s'est par conséquent accrue, essentiellement entre ceux sujets aux opérations indicielles, et les cycles de hausses et de baisses sur plusieurs marchés des produits de base se sont synchronisés (Tang, 2001 ; Nissanke, 2011).

Les variations qui se sont produites après l’année 2000 sur les marchés des produits de base présentent un lien étroit avec celles des mouvements de capitaux vers les EDE et les taux de change du dollar (voir graphiques). De même, la ressemblance est frappante entre l’évolution de la valeur de marché des capitaux propres des entreprises liées aux produits de base et des parts de fonds communs de placement dans les produits de base et l’évolution en dents de scie des mouvements de capitaux vers les EDE. Dans les deux cas, il y a d’abord eu une hausse constante, puis une chute à la fin 2008 et, très rapidement, une nouvelle hausse (Oliver Wyman, 2011). Il en va de même pour le nombre de produits dérivés négociés sur les bourses des marchandises dans le monde : après avoir augmenté constamment, ils ont chuté au cours de la deuxième moitié de 2008, mais sont ensuite très vite remontés.

Suite à l’expansion rapide des liquidités et à l’accélération de la croissance de l’économie mondiale, les prix des produits de base pétroliers et non pétroliers ont commencé à grimper en 2003, à un rythme plus rapide en 2006. Parmi les facteurs de l'envolée, il y a le rythme soutenu de l’activité des EDE où la part des produits de base dans la croissance est élevée, les stocks initiaux sont bas, l'ajustement de l’offre est lent et le dollar est relativement faible. En ce qui concerne les produits alimentaires, leur utilisation pour fabriquer des biocarburants, les sècheresses, les modifications de la demande dans les EDE et le coût élevé des fertilisants et des transports à cause des prix élevés des carburants ont joué un rôle important. La tendance haussière des prix a aussi attiré les investissements basés sur les indices, ce qui a créé des hausses ressemblant à la formation de bulles spéculatives.

Malgré les difficultés financières des États-Unis qui se sont accentuées en 2007 et pendant une grande partie de 2008, les opérations indicielles relatives aux produits de base ont continué d’augmenter au cours de cette période, contribuant à l’accélération de la hausse des prix des produits de base. Les prix ont atteint leur paroxysme en juillet 2008 lorsque les opérations à terme sur les produits de base ont atteint un montant sans précédent de 317 milliards de dollars et que le nombre de contrats sur produits dérivés s'est élevé à 44 millions et que les positions ouvertes ont rapidement augmenté (Masters et White, 2009 ; BRI, 2010). Toutefois, les prix ont brutalement chuté en août 2008, lorsque les investisseurs ont retiré de grandes sommes d’argent placées dans des contrats à terme sur des produits pétroliers et non pétroliers, plus ou moins en même temps que l’inversion de la tendance des mouvements de capitaux vers les EDE et que l'appréciation du dollar.

La hausse puis la baisse des prix des produits de base au milieu de la crise des prêts hypothécaires à risque ont essentiellement été dues aux fluctuations des comportements des marchés. Au départ, pendant l’année 2007 et une grande partie de 2008, la crise des prêts hypothécaires à risque était considérée comme un accident de parcours. On ne s’attendait pas à ce qu’elle génère une profonde récession et un surinvestissement sur les marchés des produits de base, notamment parce que nombreux étaient ceux qui pensaient qu'un découplage entre les EDE et les difficultés des marchés développés s'opérait. On prévoyait que le ralentissement de l'activité économique serait de courte durée et qu'il serait suivi d'une reprise rapide et vigoureuse. Le FMI était plutôt optimiste, sous-estimant les difficultés (Akyüz, 2010). En effet, le Fonds a revu ses prévisions de croissance à la hausse au début de l’été 2008, tablant sur un taux de croissance de l'économie mondiale de 3,9 pour cent en 2009, sur un taux de croissance des économies avancées de 1,4 pour cent et sur un taux de croissance des EDE de 6,7 pour cent, alors que les taux de croissance ont été de -0,6 pour cent, de -3,2 pour cent et de 2,5 pour cent, respectivement (FMI « Perspectives de l’économie mondiale : mise à jour », juillet 2008). Cependant, face à l’aggravation des difficultés financières des États-Unis et à la faillite de Lehman Brothers, la confiance des marchés s’est envolée. Presque simultanément, il y a eu un retrait rapide de capitaux placés dans les produits de base et les EDE et un repli vers la sûreté offerte par le dollar. Avant la fin octobre 2008, les prix des produits alimentaires et du pétrole étaient 27 pour cent et 45 pour cent respectivement en dessous de leur pic.

En outre, le rebond des prix des produits de base qui a suivi, après la faillite de Lehman Brothers, a également coïncidé avec le regain des mouvements de capitaux vers les EDE et la chute du dollar. L’indice des produits de base non pétroliers a gagné 25 pour cent et celui des produits pétroliers 28 pour cent en 2010 et il est prévu qu’ils progressent encore en 2011. La forte croissance des EDE, notamment de la Chine, a été un facteur majeur. Il y a également eu des pénuries de certains produits de base, comme les céréales, à cause des mauvaises conditions météorologiques dans plusieurs pays. Début 2011, les prix des produits alimentaires ont atteint des records. Les troubles politiques dans les pays du Moyen-Orient et de l’Afrique du Nord ont accentué la hausse des prix des produits pétroliers, notamment les contrats à terme sur le pétrole, car les préoccupations quant à une interruption de l’approvisionnement grandissaient. Les opérations indicielles ont joué un rôle prépondérant dans la flambée des prix des produits de base, après la faillite de Lehman Brothers. Après un ralentissement à la fin 2008 et au début de 2009, les opérations indicielles ont commencé à croître et les prix des produits de base sont repartis à la hausse au printemps 2009 suite à l'accroissement de la demande des EDE dans un contexte d'expansion continue des liquidités, de taux d'intérêt historiquement bas et de possibilités d'investissement limitées dans les économies avancées. Les investissements dans les indices de produits de base se sont élevés à 320 milliards de dollars à la mi-2010, un chiffre atteint pour la dernière fois en juillet et août 2008, lorsque les prix des produits de base ont atteint leur paroxysme et que le nombre de contrats à terme et de contrats d’option a enregistré des niveaux records (Banque mondiale, 2011 ; BRI, 2010). Ainsi, tout comme les entrées de capitaux dans les EDE, la forte hausse actuelle des prix des produits de base est alimentée non seulement par les fondamentaux de l’offre et de la demande réelles, mais aussi par l’intensité des activités spéculatives.

Non seulement le parallélisme des variations des mouvements de capitaux, des prix des produits de base et du dollar est dû à des influences communes concernant l'évaluation que font les marchés en général des risques et des rendements et aux conditions de liquidités dans le monde, mais elles ont également un lien direct. Un dollar faible mène souvent à une hausse des prix des produits de base car, toutes choses étant égales par ailleurs, un dollar faible fait monter la demande en abaissant le coût dans toutes les autres monnaies des produits de base. Par ailleurs, la variation des prix des produits de base a une forte influence sur les entrées de capitaux dans les EDE riches en produits de base. Comme nous l’avons déjà évoqué, la chute des prix des produits de base qui a eu lieu après l'été 2008 a déclenché une sortie de capitaux de ces économies. De même, actuellement, l’envolée des prix des produits de base est un facteur déterminant de la poussée des entrées de capitaux dans les économies riches en produits de base d’Amérique latine, d’Afrique et de la Communauté d’États indépendants. Cela ne se limite pas au pétrole et aux minéraux. Vu l’intérêt de plus en plus prononcé pour les biocarburants et la hausse des prix des produits alimentaires, l’acquisition de terres agricoles dans les EDE est devenue une forme d’investissement attractive. On estime que ce type d’investissement en 2009 a représenté 56 millions d’hectares rien qu’en Afrique (Banque mondiale, 2011).